Comme l’a dit Emmanuel Macron, "La question c’est la dislocation de l’aventure européenne ou avancer, il n’y a pas le choix" (entretien au Financial Times, 16/4/2020). La zone euro est confrontée à un véritable quitte ou double. Les pays du Nord, dont l’Allemagne et les Pays-Bas, refusent toute mutualisation des dettes publiques des États européens, craignant à la fois d’avoir à payer pour des pays qu’ils considèrent comme gérant mal leur économie et une poussée inflationniste. Cette peur risque pourtant de conduire au rejet d’une politique qui pourrait permettre de sortir l’Europe de la crise durable, dont les pays du Nord seront eux aussi victimes. Une telle peur est-elle justifiée ? Une crise des dettes souveraines et l’éclatement de la zone euro qui risquerait d’en résulter ne sont-ils pas des menaces autrement plus importantes pour ces pays ?

Un tissu industriel gravement endommagé

Tout d’abord, l’Allemagne a-t-elle raison de refuser une mutualisation des dettes avec des pays du Sud aujourd’hui surendettés ? L’exemple de l’Italie mérite d’être médité. Ce pays est devenu le symbole dans les États du Nord d’un pays qui vivrait au-dessus de ses moyens. En réalité, les gouvernements italiens successifs pratiquent une politique d’austérité budgétaire depuis plus de vingt-cinq ans. Le solde italien primaire a quasiment toujours été positif depuis le début des années 1990 et à des niveaux élevés généralement supérieurs à ceux des États qui se présentent aujourd’hui comme les "bons élèves" de la classe européenne. Le niveau de la dette publique italienne actuelle ne résulte donc pas d’un quelconque laxisme, mais d’un tissu industriel italien gravement endommagé par la conjonction d’une austérité budgétaire permanente, qui a durablement freiné les investissements publics et l’activité économique. On comprend que l’Italie répugne à s’enfoncer toujours davantage dans la voie de l’austérité, avec un sous-investissement chronique, un chômage croissant, une droitisation extrême de la vie politique.

La zone euro menacée

Selon toute vraisemblance, la crise économique et sociale profonde qui menace les pays les plus endettés ne se cantonnera pas à ces pays, mais atteindra l’ensemble de la zone euro. Compte tenu des innombrables interactions entre les économies européennes, l’effondrement d’un ou plusieurs États ne peut que se transmettre à ses partenaires et menacer la survie même de la zone. Cette menace est particulièrement forte pour les pays dont le développement est largement centré sur l’exportation comme l’Allemagne. 59 % des exportations allemandes étaient destinées aux pays de l’Union européenne et 37,5 % à la zone euro en 2018.

Seule une action vigoureuse et non dogmatique peut sans doute permettre d’éviter que l’Europe ne s’enfonce dans une crise économique durable. Encore faut-il que les déficits budgétaires massifs ne conduisent pas à une forte hausse des taux d’intérêt des titres publics des pays les plus endettés, rendant ces emprunts problématiques, sinon impossibles. D’où la volonté de mutualisation exprimée par la France et les pays du Sud.

L’exemple japonais

Le désaccord avec les pays du Nord pourrait être dépassé en s’inspirant de la politique de contrôle des taux longs (Yield Curve Control) pratiquée par la Banque centrale du Japon depuis 2016. Cette politique peut sans doute mieux convenir à l’Allemagne dans la mesure où il ne s’agit pas à proprement parler d’une mutualisation des dettes. Elle consiste à plafonner les coûts des emprunts d’État via l’engagement de la banque centrale à acheter le montant d’obligations souveraines nécessaires pour atteindre le taux d’intérêt qu’elle a fixé : autour de 0 % pour le rendement des obligations à 10 ans dans le cas japonais. Cette politique menée dans la zone euro garantirait que le "spread" (le différentiel de taux d’intérêt) avec l’Allemagne des pays européens connaissant les plus grandes difficultés serait minime, ce qui leur permettrait, notamment à l’Italie, de continuer à honorer ses dettes.

La crainte : une poursuite de la croissance atone

Le principal risque d’une telle politique et plus généralement d’une politique de rachat de titres publics est celui de l’inflation. Or, on peut remarquer que le Japon et la zone euro ont mené massivement de telles politiques ces dix dernières années sans poussée inflationniste. Un endettement public de près de 250 % du PIB au Japon et qui avoisine ou dépasse 100 % dans de nombreux pays européens va de pair avec une inflation moyenne de moins de 0,5 % ces dix dernières années au Japon et de 1,5 % dans la zone euro. Ce qu’on peut craindre c’est plutôt la poursuite de la croissance atone que connaît l’Europe depuis une dizaine d’années qu’une poussée inflationniste.

La marge de manœuvre de la BCE

Par ailleurs, si la BCE estime, à un moment donné, que la création monétaire consécutive à ses achats de titres publics est excessive et risque de provoquer de l’inflation, elle pourra, soit mettre un terme ou réduire ses achats de titres publics, soit neutraliser cette création monétaire en vendant une partie des titres privés qu’elle détient, comme le font déjà couramment beaucoup de banques centrales. La neutralisation consiste pour une banque centrale à acheter des titres publics (émission de monnaie) tout en vendant des titres privés (réduction de la masse monétaire).

La zone euro joue aujourd’hui sa survie à quitte ou double. Soit elle accepte des solutions qui permettent de digérer la forte augmentation des dettes publiques sans plomber la croissance, soit une sortie de la zone euro risque de devenir une option de plus en plus crédible pour les pays du Sud, ce qui précipiterait l’explosion de la zone.


André GRJEBINE est économiste, ex-directeur de recherche à Sciences Po, Centre de Recherches Internationales (dernier ouvrage paru : "La dette publique et comment s’en débarrasser", PUF, 2015).

Article original sur le site du journal Le Soir