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Transformer le régime de croissance* (3/4) Modes de gouvernance et comportements d’agents

Lorsque l’on rejette les hypothèses conjointes de l’efficience de la finance et de la neutralité de la monnaie pour se conformer à l’évidence du cycle financier, il ne peut pas exister de fondements microéconomiques de la macroéconomie valables en tout temps et en tous lieux.
Par Michel Aglietta
Billet du 3 décembre 2018


Il n’existe pas de comportements économiques génériques, indépendants des structures sociales dans lesquelles les agents économiques sont insérés. L’économie est pleinement partie intégrante des sciences sociales. Or, dans les économies capitalistes que nous explorons les structures sociales sont en transformation.

Ces comportements des agents économiques non financiers, ménages et entreprises sont conditionnés par et participent à la fois au mode de régulation du capitalisme financiarisé. Ils s’expriment dans des types de comportement et dans des modes de gouvernance à l’égard de l’épargne et de l’investissement.

Luc Arrondel et André Masson étudient l’épargne et le patrimoine des ménages dans le régime de croissance du capitalisme financiarisé. Ils prennent une perspective de long terme, en couvrant les pays de la zone euro et en insistant particulièrement sur la comparaison entre la France et l’Allemagne. Les inégalités de patrimoine sont présentées et les différences entre les nations sont reliées aux caractéristiques des cycles immobiliers. Les raisons des inégalités sont approfondies grâce à une perspective historique.
 

Un constat : l’épargne des ménages en zone euro a été élevée depuis 2005 relativement aux pays anglo-saxons

Les patrimoines des ménages sont différenciés en fonction principalement des prix immobiliers. En mesurant la richesse médiane nette des ménages, la France se situe dans la moyenne et l’Allemagne a un niveau particulièrement faible. En outre, la concentration de la richesse y est forte. L’importance de l’immobilier dans le patrimoine des ménages est la principale raison de ces différences. Elle dépend au premier chef de la proportion des propriétaires de leur résidence principale. Ils sont particulièrement nombreux en Espagne et en Italie, moyens en France et particulièrement faibles en Allemagne. Cette différenciation des taux de propriétaires explique que des pays riches en revenus comme l’Allemagne le sont moins en patrimoine et inversement pour l’Espagne.

Concernant la composition des patrimoines financiers, la France est bien placée pour les liquidités et l’assurance vie. De manière générale, la détention directe des actifs risqués par les ménages est faible dans la zone euro. Concernant l’endettement, l’évolution en France est allée en sens contraire de celle des pays qui ont connu une crise immobilière. Partant d’un niveau bas à la création de l’euro, il a augmenté continument pour la plupart des ménages, hormis pour ceux qui ont les patrimoines les plus élevés.

Lorsqu’on compare l’évolution en longue période des patrimoines en Europe et aux États-Unis, on trouve que le rapport patrimoine net/revenu national est bien plus élevé en Europe. Il a monté continuellement de 1950 à 2010 pour atteindre 5,5 contre 4 à 4,5 aux États-Unis. Quant aux inégalités, elles étaient maximales au début du XXème siècle et ont décru en Europe après la première Guerre Mondiale jusqu’aux années 1970.
 

Les débats et réformes

Compte tenu du constat, comment mobiliser l’épargne des ménages au service du financement de l’économie ? Un leitmotiv partagé par la communauté financière et les responsables politiques néolibéraux en France est que les ménages n’offrent pas assez d’épargne financière longue et risquée. L’État serait également responsable avec une fiscalité inadaptée. Toutefois la France ne constitue pas une exception. En outre, il ne fait pas de doute que les besoins d’investissement productif non satisfaits sont très importants en Europe depuis le début des années 2000.

Toutefois on peut constater, ce qui est devenu évident depuis la crise, que la demande de financement des entreprises pour l’investissement productif est faible. C’est encore bien pire pour l’investissement public qui n’a cessé de baisser en Europe en % du PIB depuis le début des années 1980. En outre, la relation entre l’épargne des ménages et ses utilisations passe par l’intermédiation financière. Or le court-termisme qui règne dans les marchés financiers sous l’empire de l’obsession de la liquidité n’y est pas étranger. Devant ce qui est pensé comme un mismatch, la doxa financière invoque pêle-mêle le manque d’éducation financière des épargnants, la fiscalité du capital, le manque de confiance des ménages, le conseil financier inadéquat et l’innovation trop timorée.

Ces explications ad hoc ne prennent pas en compte trois évolutions structurelles des sociétés capitalistes avancées : la chute continue de l’actionnariat à tout âge depuis la crise, l’alourdissement et la concentration du poids du patrimoine relativement au revenu depuis la fin des années 1970, la montée du risque de longévité et l’envolée induite des transferts sociaux. Face à ces évolutions sociétales, quelles peuvent être les propositions efficaces à moyen terme pour s’y adapter ?

Si les ménages sont pessimistes, la situation macroéconomique et la détérioration de la protection sociale (santé, éducation, retraite) n’y est pas pour rien. En premier lieu, une politique macroéconomique contra cyclique, capable de garantir la situation de l’emploi et la solvabilité du système social, serait sans doute plus favorable pour prendre davantage de risques financiers. En second lieu, pour limiter la suraccumulation improductive du capital des seniors, un dispositif de taxation progressive des héritages familiaux pour inciter à la consommation, à la donation ou à l’investissement de long terme, peut aider à y remédier. Ce dispositif serait utile, soit en incitant les ménages à mobiliser leur patrimoine pour éviter la surtaxe, soit en procurant des ressources fiscales supplémentaires à l’État. En troisième lieu une couverture publique élargie de la dépendance permettrait d’alléger le risque de longévité supporté par les ménages retraités; ce qui impliquerait sans doute de réindexer plus correctement les pensions.
 

La valorisation actionnariale, la gestion financière et la gouvernance dans les grands groupes industriels cotés

La démarche Renaud du Tertre et Yann Guy prend l’entreprise pour ce qu’elle est : non pas un nœud de contrats conduisant à une relation principal agent entre les actionnaires et le management. Les actionnaires ne sont pas les propriétaires des entreprises. L’entreprise est une réalité multidimensionnelle. C’est à la fois une communauté de personnes munies de compétences qui coopèrent pour produire de la valeur pour la collectivité et une société privée qui est une personne morale juridiquement propriétaire de l’entreprise. Les actionnaires ne sont qu’une des parties prenantes en tant que propriétaires des fonds propres qu’ils apportent à la société.

La financiarisation des entreprises a déplacé le pouvoir décisionnel en faveur des actionnaires. La gouvernance des entreprises sous l’influence de la finance est le principe de la valeur actionnariale. Ce chapitre en étudie les caractéristiques et les conséquences pour la rentabilité des entreprises, l’impact sur les valorisations boursières et les incidences sur l’investissement. L’analyse est faite à partir de la comparaison des structures de bilan et des indicateurs de rentabilité financière dans un échantillon de groupes industriels dans quatre pays (États-Unis, Royaume Uni, Allemagne et France) où l’influence de la valeur actionnariale n’est pas la même. L’analyse permet de mieux comprendre les effets de ce mode de gouvernance.

Les entreprises ont subi une financiarisation avec l’avènement de l’ère néolibérale depuis les années 1980. Cette financiarisation a imposé le principe de la valeur actionnariale, c’est-à-dire la mise exclusive de la gouvernance au service des actionnaires. Comme on l’a montré au chapitre 2, le levier d’endettement pro cyclique est essentiel dans les stratégies managériales au service de la valeur actionnariale. Toutefois ce principe, totalement dominant dans les pays anglo-saxons, s’est moins développé en Europe continentale ; d’où l’intérêt d’une étude empirique comparative. Dans cette comparaison deux types de rentabilité sont analysés : le ROE (Return on Equity) et le TSR (Total Shareholder Return). Ces deux ratios sont issus de comptabilités différentes. Le ROE provient de la comptabilité aux coûts historiques des immobilisations. Le TSR dépend des anticipations des participants aux marchés boursiers. Il incorpore donc les plus ou moins values des marchés boursiers.
 

L’impact de la finance de marché sur les stratégies des entreprises

Conformément aux enseignements tirés du cycle financier, l’investissement est influencé par l’effet de levier. Celui-ci déforme la structure des bilans à la recherche d’un ROE élevé. Par ailleurs les variations du TSR sont sensibles aux fluctuations cycliques des cours boursiers. Or la globalisation financière tend à imposer un marché unique des capitaux. Pourquoi constate-t-on des ROE très différents selon les groupes dans les quatre pays pour réaliser la convergence des TSR ? Ces divergences distinguent les entreprises anglo-saxonnes de celles d’Europe continentale. Trois facteurs conduisent à les expliquer : la gouvernance d’entreprise entièrement actionnariale aux États-Unis, partenariale avec codétermination en Allemagne ; les insertions différentes dans l’économie mondiale des pays d’origine de ces groupes ; les poids respectifs de la finance de marché et de la finance de banque dans ces pays d’origine.

Si les deux derniers facteurs peuvent être considérés comme des données exogènes pour comparer les styles de gouvernance, il n’en est pas de même du premier. C’est qu’il y a bien des manières de valoriser le capital des entreprises pour maximiser le TSR. La financiarisation a enrichi les possibilités. Il n’y a pas que l’investissement productif qui élève la productivité et donc le rendement du capital. On peut faire de la valeur actionnariale par croissance externe dans le monde entier, par rachat d’actions et par distribution de dividendes. Le moyen d’actions de ces différentes stratégies est l’autofinancement net. Mais l’effet déterminant sur le TSR passe par le cycle financier, c’est-à-dire par le momentum entre le levier de dette et la hausse du marché des actions.

Sur les places anglo-saxonnes la corrélation entre le taux d’endettement et le cours des actions est plus élevé qu’en Europe continentale parce que l’usage de l’autofinancement est dirigé vers les stratégies qui visent les plus-values boursières au détriment de l’investissement productif. Car la conception de l’entreprise comme une collection d’actifs aux mains des actionnaires selon le modèle Wall Street fait du marché boursier l’opérateur du marché du contrôle qui permet de dégorger le goodwill au bénéfice des actionnaires. Les performances du point de vue du TSR sont donc hautement cycliques. A l’opposé les entreprises allemandes ont des horizons plus longs avec un actionnariat plus stable, des connexions bancaires à long terme et des structures qui se perpétuent dans le temps (going concern). En France la gouvernance s’est déplacée vers le système anglo-saxon au cours des années 1990.
 

Les décisions managériales au service de la valeur actionnariale

La réalisation de la valeur actionnariale dépend donc de décisions managériales stratégiques. La globalisation financière depuis les années 1980 a entraîné l’internationalisation des entreprises, donc le recours accru à la croissance externe. Il en a résulté une augmentation de l’investissement financier par rapport à l’investissement productif dans les phases ascendantes du cycle financier. Malgré les différenciations entre les modes de gouvernance sur lesquelles on a insisté, on peut constater une évolution générale vers la valeur actionnariale à partir des années 2000.

On constate, en effet, une hausse systématique du free cash flow dans tous les groupes et dans les quatre pays. Le free cash flow est défini comme la différence entre l’autofinancement brut et l’investissement total. Il sert à payer les dividendes et à financer les transactions sur les titres. Dans les années 1990 il était négatif en France et en Allemagne à cause des acquisitions en Europe de l’Est. Il est ensuite devenu une variable stratégique dans toutes les grandes entreprises. Cela veut dire que le résultat net a augmenté à investissement inchangé et donc que le pouvoir des actionnaires a augmenté. Aux États-Unis c’est le rachat massif des actions qui est devenu la modalité principale de rémunération des actionnaires. Au contraire, les rachats d’actions sont faibles en France et inexistants en Allemagne.

Il existe donc une diversité de modèles de gouvernance qui se reflète dans la gestion financière des entreprises. Une première contrainte fixe la part du résultat net à distribuer aux actionnaires pour satisfaire leurs intérêts à court terme. Cette contrainte est contra cyclique. Une seconde contrainte s’applique au taux d’endettement maximum fixé par les créanciers. Cette contrainte dépend de la capacité d’autofinancement, donc de la solidité des fonds propres qui soutiennent le levier d’endettement. Cette contrainte est pro cyclique. Le rôle prépondérant de la capacité d’autofinancement est une préoccupation commune. Mais cette logique commune n’empêche pas la diversité des modes de gouvernance. Car les exigences des actionnaires n’ont pas la même intensité selon les pays pour influencer l’arbitrage temporel des entreprises quant au partage des usages du résultat net. Ensuite la finance de banques et la finance de marché n’ont pas la même influence sur la contrainte d’endettement.

Cela justifie de faire une distinction fondamentale. La valeur actionnariale au sens strict s’applique dans le monde anglo-saxon. Une alliance partenariale dans un modèle de codétermination s’applique en Allemagne et dans d’autres pays d’Europe du Nord entre actionnaires « patients », banques et organisations salariales. Il est tourné vers les intérêts de long terme.
 


* Rapport pour l’Institut CDC pour la Recherche « Transformer le régime de croissance » 1er octobre 2018 - Michel Aglietta (CEPII), William Oman (Université de Paris I),  Thomas Brand (CEPREMAP), Gilles Dufrénot (Université Aix-Marseille), Antoine Mayerowitz (Université Paris 1), Anne Faivre (Caisse des Dépôts), Luc Arrondel (PSE), André Masson (PSE), Renaud du Tertre (Université Paris 7), Yann Guy (Université de Rennes 2), Etienne Espagne (AFD), Antonin Pottier (EHESS), Liesbeth de Fossé (CEPII). https://www.caissedesdepots.fr/sites/default/files/medias/institut_cdc_pour_la_recherche/cdc_rapport_final_croissance_de_long_terme-_vpc_il_bis_-_relu_af.pdf



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