Certains en déduisent que la BCE est moins audacieuse que la FED et soutient moins l’économie.

En pratique, les deux banques centrales ont des modes opératoires très différents, ce qui se répercute sur la structure et la taille de leur bilan.

60 % des actifs du bilan de la BCE sont constitués d’opérations de refinancement du système bancaire, par prises en pension d’effets représentatifs de crédits distribués par les banques. C’est par ces opérations que la BCE a pris presque toutes les mesures dites « non conventionnelles » au cours de la crise. Que ce soit pour dégripper le marché interbancaire, paralysé par le climat de méfiance réciproque entre banques, ou par la LTRO (Long Term Refinancing Operation), qui est un prêt de monnaie centrale de 3 ans aux banques. À côté de ces opérations massives, les rachats de titres de dette de certains États, effectués au plus fort de la crise, représentent moins de 10 % du bilan.

À la Fed, 90 % du bilan est occupé par des rachats de titres de dette et c’est essentiellement ce procédé, que l’on peut qualifier d’open market à l’état pur, qui est actuellement le principal canal d’alimentation des banques en monnaie centrale, en même temps qu’il permet de peser sur le niveau des taux de rendement des titres de dette massivement rachetés. En s’accroissant, ces opérations accroissent marginalement la masse monétaire lorsqu’elles ont bénéficié à des agents non bancaires, tout en augmentant massivement la quantité de monnaie centrale en circulation, qui se retrouve à l’actif des banques, soit déposées en réserves obligatoires auprès de la Fed, soit en réserves « libres ».

La situation est différente à la BCE, car le refinancement des banques est la variable centrale de la quantité de monnaie centrale en circulation. Son montant dépend largement de l’attitude des banques qui soumissionnent aux appels d’offres de la banque centrale et ont recours aux opérations de pensions selon leurs besoins de liquidité. Dans la mesure où ce refinancement n’est pas gratuit (son coût est aujourd’hui très faible mais pas inexistant), les banques utiliseront tout apport de monnaie centrale qui coûterait moins cher pour réduire leur endettement contracté avec les opérations de refinancement. Autrement dit, si la BCE décidait de racheter en grandes quantités des titres de dette des États de la zone euro, comme certains la pressent de le faire, il n’est pas sûr que son bilan s’en trouverait augmenté, car les banques utiliseraient cet apport gratuit en monnaie centrale pour réduire leur refinancement qui leur coûte de l’argent.

On comprend que la BCE, qui n’envisage pas de procéder à des rachats massifs de titres de dette pour faire baisser les taux d’intérêt de ces dettes, hésite à lancer une nouvelle opération de LTRO qui, en incitant les banques à réduire leur refinancement classique, ne provoquerait peut-être qu’un faible accroissement du bilan et donc un faible apport nouveau de monnaie centrale.

Il pourrait en aller différemment si la BCE abaissait à zéro le taux de ses refinancements. Outre que cela risquerait de paralyser le marché interbancaire où toute transaction coûterait de l’argent, il n’est pas certain que cela ranimerait la demande de crédit des ménages et des entreprises, beaucoup plus décisive que le bilan de la banque centrale pour dynamiser l’activité économique.