|
|
| |
N� 1998 -12 |
  |
| Octobre |
| Structures financières et transition
de la politique financière |
| Benoit Mojon |
|
La transmission de la politique
mon�taire d�pend des caract�ristiques des �conomies et en particulier de leurs
structures financi�res. Ainsi, une politique mon�taire restrictive n’aura
pas les m�mes effets sur la consommation dans un pays o� les m�nages sont tr�s
endett�s et dans un pays o� leur endettement est limit�. Nous proposons une analyse
comparative des d�terminants financiers de la transmission en Allemagne, en France
en Italie et au Royaume Uni. On peut en effet se demander si les structures financi�res
de ces futurs membres de l’Union Mon�taire sont elles suffisamment homog�nes
pour que la politique mon�taire unique ait des effets homog�nes dans les quatre
pays ?
Dans un premier temps, l’analyse du r�le des structures financi�res dans les th�ories de la transmission nous permet de d�gager des crit�res d’�valuation des syst�mes financiers de l’Allemagne, de la France de l’Italie et du Royaume Uni. Dans cette entreprise, nous nous attachons � souligner les asym�tries institutionnelles susceptibles de perturber la transmission de la politique mon�taire unifi�e.
Il nous semble que la transmission du taux d’int�r�t instrument de la politique mon�taire � l’ensemble des taux d’int�r�t de march�, tant � court terme qu’� long terme, sera homog�ne entre les pays en UEM. De plus, parmi " les structures financi�res " qui ont converg�, les taux d'�pargne des agents priv�s non-financiers, m�nages et entreprises, sont aujourd’hui homog�nes dans les quatre grands pays europ�ens.
En revanche, les pratiques financi�res et bancaires en vigueur dans les diff�rents pays europ�ens sont encore assez diff�rentes, surtout en ce qui concerne les op�rations des m�nages et des petites et moyennes entreprises, pour lesquelles l’arbitrage international reste tr�s limit�. Les taux d’int�r�t qui leur sont appliqu�s sont tributaires des conditions de distribution de cr�dit � l’int�rieur des fronti�res nationales, car l’effet du march� unique sur la banque de d�tail est encore tr�s modeste; les niveaux d’actifs et de dettes sont eux aussi tr�s h�t�rog�nes; et les interm�diaires financiers sont plus ou moins vuln�rables aux chocs de taux court d’un pays � l’autre. Ces trois diff�rences entre les structures financi�res des grands pays europ�ens pourront introduire des effets asym�triques de la politique mon�taire unique d’un pays � l’autre. Cependant, notre analyse semble rejeter l’hypoth�se d’un canal du cr�dit de la politique mon�taire dans les pays europ�ens.
En premier lieu, les diff�rences d’�lasticit� des taux d’int�r�t interm�di�s au taux instrument de la politique mon�taire existent. Chacun des quatre pays est domin� par un type de contrats de cr�dit. En Allemagne, les entreprises contractent surtout des emprunts � taux fixe et les m�nages r�partissent leurs emprunts entre cr�dit � taux fixe et cr�dit � taux variable. La situation entre m�nages et entreprises est invers�e en France par rapport � celle de l’Allemagne, mais les deux pays sont globalement domin�s par les cr�dits � taux fixe. Tout au contraire, les cr�dits italiens et britanniques sont accord�s � taux variable. Dans ces deux pays, les taux de r�f�rence des cr�dits sont des taux de march� de court terme, m�me pour des cr�dits de long terme. Les emprunteurs non financiers priv�s, fran�ais et allemands, devraient donc �tre relativement isol�s des variations du taux d’int�r�t de court terme par rapport � leurs homologues italiens et britanniques.
En deuxi�me lieu, les dettes auxquelles s’appliquent ces variations de taux d’int�r�t sont d’importance in�gale � travers l’Europe. La dette des agents priv�s italiens repr�sente 60 % du PIB contre 90 % en France, 117 % au Royaume Uni et 125 % en Allemagne. Ces diff�rences proviennent en partie de contraintes r�glementaires sur l’acc�s des m�nages au cr�dit hypoth�caire, particuli�rement difficile en Italie. En tendance, la r�partition du cr�dit entre m�nages et entreprises converge vers une moyenne de " 50 / 50 ". Aussi, l’opposition traditionnelle entre des m�nages britanniques tr�s endett�s et des entreprises du continent tr�s endett�es a perdu sa pertinence. Nous pr�voyons donc des effets richesse de la politique mon�taire europ�enne moins efficaces en Italie que dans les autres pays.
En outre, une augmentation du taux d'int�r�t instrument de la politique mon�taire se traduit par une baisse des d�p�ts bancaires dans les quatre pays. Face � cette baisse de ressources, les interm�diaires peuvent soit �mettre des certificats de d�p�ts soit r�duire leurs actifs, par vente de titres et, ou, par ajustement de leur offre de cr�dit. Les portefeuilles de titres d�tenus par les interm�diaires financiers repr�sentent entre 15 et 25 % de leur actif. Il semble donc que la gestion de la liquidit� par l'actif soit encore largement pratiqu�e en Europe. On observe aussi une tr�s forte inertie des acteurs sur leurs m�tiers traditionnels (caisses d'�pargne, banques commerciales) et une forte dispersion de la profitabilit� � travers l'Europe.
En troisi�me lieu, c’est le niveau d'exposition des bilans des interm�diaires financiers au risque de taux qui para�t tr�s h�t�rog�ne � travers l'Europe. Au Royaume Uni, cr�dits et d�p�ts sont index�s sur les taux courts de march�. Dans les trois autres pays, les interm�diaires ont une position longue � taux longs, qui atteint la moiti� de la taille du bilan en Allemagne, contre un tiers en Italie et en France. De plus, l'Allemagne est caract�ris�e par une position courte � taux courts qui repr�sente 20 % du bilan des interm�diaires. A bilan inchang�, une hausse des taux courts devrait d�t�riorer le profit des interm�diaires allemands beaucoup plus nettement que celui des interm�diaires des autres pays.
Enfin, les travaux empiriques sur l'existence d'un canal du cr�dit dans les pays europ�ens ne montrent pas un rationnement quantitatif des emprunteurs suite � des chocs de politique mon�taire. Il n'est pourtant pas exclu que, parmi les effets redistributifs d'une hausse des taux courts, un " canal du cr�dit �largi " op�re dans les pays europ�ens. Par exemple, la baisse des prix immobiliers a largement touch� les capacit�s d'emprunt des m�nages et des entreprises du Royaume Uni et de la France au d�but des ann�es 1990. Mais ces m�canismes ne renvoient pas n�cessairement � une baisse de l'offre de cr�dit. Il s'agit plut�t d'une baisse de la demande ou d'une baisse des fonds pr�tables.
L'Italie et la France se d�marquent par des syst�mes qui permettent aux emprunteurs de pr�venir une contraction �ventuelle de l'offre de cr�dit. Les banques italiennes proposent des lignes de cr�dit, et les entreprises fran�aises ont la possibilit� de substituer du cr�dit fournisseur au cr�dit bancaire. Bien qu'il soit difficile � montrer, les co�ts associ�s � ces substitutions, soit par augmentation du taux du cr�dit, soit par durcissement des clauses hors prix des contrats de cr�dit, peuvent avoir une incidence sur la demande finale. |
Texte intégral (pdf) |
| |
|
| |
Mot-clés |
| |
Classification JEL |
|
|
| |
|
|
|
|
|
Le Blog du 
